三美股份(603379)深度報告：三代制冷劑配額爭奪結(jié)束 盈利修復(fù)可期

　　投資要點：

　　公司是制冷劑行業(yè)領(lǐng)先企業(yè)，主要產(chǎn)品包括HFCs（氫氟烴）制冷劑和HCFCs（含氫氯氟烴）制冷劑。其中，公司HFCs制冷劑主要包括HFC-134a、HFC-125、HFC-32、HFC-143a等單質(zhì)制冷劑以及R410A、R404A、R407C、R507等混配制冷劑。而公司HCFCs制冷劑主要包括HCFC-22和HCFC-142b。

　　公司在HFC-134a、HFC-125、HFC-32和HCFC-142b等產(chǎn)品中的產(chǎn)能或配額占比在行業(yè)中排名靠前。近年來，制冷劑業(yè)務(wù)對公司總收入的貢獻基本在七成以上，是公司的主要業(yè)務(wù)。

　　三代制冷劑配額基線期結(jié)束，供需格局有望改善。根據(jù)蒙特利爾協(xié)議書的淘汰要求，我國需要在2020年和2025年將消耗臭氧層物質(zhì)用途的HCFCs削減至基線水平的65%和32.5%，到2030年實現(xiàn)全面淘汰。隨著二代制冷劑配額的逐步縮減，同時四代制冷劑尚未大規(guī)模應(yīng)用，三代制冷劑已成為市場應(yīng)用的主流。2020-2022年是三代制冷劑的配額基線期，企業(yè)為爭奪配額，擴大產(chǎn)能及維持高開工率，導(dǎo)致行業(yè)供給過剩，供需格局惡化，三代制冷劑盈利底部徘徊。進入2023年，配額基線期結(jié)束，企業(yè)生產(chǎn)有望回歸理性，疊加疫情防控放開，房地產(chǎn)支持政策相繼出臺，我們看好空調(diào)、冰箱、汽車市場修復(fù)拉動制冷劑需求增長，三代制冷劑供需格局有望持續(xù)改善，產(chǎn)品價格、價差或繼續(xù)走強。公司三代制冷劑業(yè)務(wù)占比高，有望充分受益于產(chǎn)品漲價。

　　加快產(chǎn)業(yè)鏈延伸步伐，增強抗周期風(fēng)險能力。公司在現(xiàn)有產(chǎn)業(yè)布局的基礎(chǔ)上，以氟制冷劑、氟精細化學(xué)品、氟聚合物為重點方向進行產(chǎn)業(yè)鏈一體化投資布局。公司積極推進浙江三美5,000t/a聚全氟乙丙烯（FEP）及5,000t/a聚偏氟乙烯（PVDF）項目、9萬噸AHF技改項目，福建東瑩6,000t/a六氟磷酸鋰（LiPF6）及100t/a高純五氟化磷（PF5）項目、AHF擴建項目，盛美鋰電一期500t/a雙氟磺酰亞胺鋰（LiFSI）項目。新項目的推進有利于豐富公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，培育新的利潤增長點，對公司氟化工產(chǎn)業(yè)鏈延伸、提升抗周期性波動風(fēng)險能力具有重要意義。

　　投資建議：公司是制冷劑行業(yè)領(lǐng)先企業(yè)，三代制冷劑主流品種產(chǎn)能占比排名靠前。隨著三代制冷劑生產(chǎn)回歸理性，產(chǎn)品價格、價差有望逐步改善，且公司自產(chǎn)重要原材料無水氟化氫，具備成本優(yōu)勢，有望充分受益于產(chǎn)品盈利回升。預(yù)計公司2022-2023年的基本每股收益是1.00元和1.49元，當(dāng)前股價對應(yīng)PE分別是34和23倍。首次覆蓋給予“增持”評級。

　　風(fēng)險提示：俄烏局勢變化對能源等大宗商品價格造成的波動風(fēng)險，若原材料成本下行則對制冷劑價格的支撐也將減弱；國內(nèi)經(jīng)濟復(fù)蘇不及預(yù)期，汽車、房地產(chǎn)需求修復(fù)不及預(yù)期風(fēng)險；行業(yè)供給繼續(xù)增加，行業(yè)競爭加劇，供需格局惡化風(fēng)險；美聯(lián)儲加息超預(yù)期導(dǎo)致經(jīng)濟衰退風(fēng)險；公司項目建設(shè)進度不及預(yù)期風(fēng)險；貿(mào)易摩擦影響產(chǎn)品出口風(fēng)險，產(chǎn)品出口受相應(yīng)國家政策限制風(fēng)險；天災(zāi)人禍等不可抗力事件的發(fā)生。