1.一體化氟化工領(lǐng)軍企業(yè)，制冷劑占比高達(dá)七成
1.1.老牌氟化工龍頭，一體化優(yōu)勢(shì)顯著
專(zhuān)業(yè)從事氟化工產(chǎn)品研發(fā)、生產(chǎn)、銷(xiāo)售的股份制民營(yíng)企業(yè)。浙江三美化工股份有限公司始建于2001年，自成立以來(lái)專(zhuān)注于氟碳化學(xué)品和無(wú)機(jī)氟產(chǎn)品等氟化工產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷(xiāo)售。公司于2019年在上交所成功掛牌上市，以“成為全球領(lǐng)先的氟產(chǎn)品提供者”為發(fā)展目標(biāo)，致力于HFCs制冷劑、發(fā)泡劑品種、氟聚合物及氟精細(xì)化學(xué)品的開(kāi)發(fā)和生產(chǎn)。
產(chǎn)品系列豐富，一體化優(yōu)勢(shì)顯著。公司擁有有機(jī)氟、無(wú)機(jī)氟兩大系列產(chǎn)品，現(xiàn)有制冷劑包括HFC-134a、HFC-125、HFC-32、HFC-143a、HCFC-22和HCFC-142b等單質(zhì)制冷劑以及R410a、R404A、R407C、R507等混配制冷劑；氟發(fā)泡劑HCFC-141b產(chǎn)能3.56萬(wàn)噸；無(wú)水氫氟酸13.1萬(wàn)噸（浙江三美3.1萬(wàn)噸、江蘇三美5萬(wàn)噸、福建東瑩5萬(wàn)噸）。
胡榮達(dá)、胡淇翔父子為實(shí)際控制人。截至2022年9月30日，公司現(xiàn)任董事長(zhǎng)胡淇翔及其父胡榮達(dá)為公司的實(shí)際控制人，其中胡榮達(dá)先生為公司創(chuàng)始人兼控股股東，直接持有公司37.83%的股份，胡淇翔先生直接持有公司16.99%的股份。父子二人通過(guò)武義三美投資有限公司間接持有公司8.02%的股份，合計(jì)控股62.84%，公司股權(quán)相對(duì)集中，結(jié)構(gòu)較為穩(wěn)定。
子公司產(chǎn)供銷(xiāo)各司其職。目前公司擁有8家全資子公司、1家控股子公司及2家參股公司。浙江三美、江蘇三美、福建東瑩為三大生產(chǎn)基地，子公司三美銷(xiāo)售負(fù)責(zé)三基地產(chǎn)品的銷(xiāo)售；重慶三美負(fù)責(zé)國(guó)內(nèi)西部市場(chǎng)的開(kāi)發(fā)建設(shè)；上海氟絡(luò)負(fù)責(zé)東南亞市場(chǎng)的出口貿(mào)易及國(guó)內(nèi)“三美牌”汽車(chē)制冷劑的品牌建設(shè)與銷(xiāo)售；三美制冷負(fù)責(zé)“三美牌”家用空調(diào)制冷劑市場(chǎng)的品牌建設(shè)與銷(xiāo)售；廣東氟潤(rùn)負(fù)責(zé)廣東省市場(chǎng)的市場(chǎng)開(kāi)發(fā)建設(shè)。此外，公司通過(guò)聯(lián)營(yíng)企業(yè)積極拓展產(chǎn)能及經(jīng)營(yíng)范圍，公司參股的森田新材料蝕刻材料項(xiàng)目試生產(chǎn)成功，正全面開(kāi)啟新市場(chǎng)；而與江蘇華盛合資設(shè)立的盛美鋰電則專(zhuān)注于雙氟磺酰亞胺鋰（LiFSI）項(xiàng)目的開(kāi)展。
1.2.周期底部復(fù)蘇，盈利狀況改善
氟化工周期觸底逐漸復(fù)蘇，公司業(yè)績(jī)有望持續(xù)增長(zhǎng)。公司業(yè)績(jī)表現(xiàn)與宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行周期及下游行業(yè)運(yùn)行周期密切相關(guān)：2017年至2018年，受益于宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)中有進(jìn)、化工行業(yè)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革深入推進(jìn)、安全及環(huán)境污染防治政策趨嚴(yán)以及下游需求回升等有利因素，氟化工產(chǎn)品價(jià)格中樞持續(xù)抬高，行業(yè)龍頭企業(yè)面臨重大發(fā)展機(jī)遇。在此期間公司業(yè)績(jī)表現(xiàn)亮眼，營(yíng)業(yè)收入及歸母凈利潤(rùn)水平持續(xù)向好。公司于2018年達(dá)到近年業(yè)績(jī)峰值，年內(nèi)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入44.54億元，同比增長(zhǎng)14.2%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)11.08億元，同比增長(zhǎng)16.1%。2019年至2020年，受2017-2018年行業(yè)景氣上行周期和2020年配額基準(zhǔn)年到來(lái)影響，氟制冷劑供給側(cè)產(chǎn)能增速過(guò)快并高于需求增速。行業(yè)內(nèi)為搶奪三代制冷劑配額而低價(jià)競(jìng)爭(zhēng)，產(chǎn)品價(jià)格出現(xiàn)大幅下跌，公司銷(xiāo)售量增長(zhǎng)乏力。受疫情和HFCs制冷劑景氣度下行影響，2020年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入27.21億元，同比下降30.9%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)2.22億元，同比下降65.7%。
2021年，受到我國(guó)疫情防控形勢(shì)好轉(zhuǎn)，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)，上游價(jià)格支撐疊加下游需求回升。2021年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入40.48億元，同比增長(zhǎng)48.8%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利5.36億元，同比增長(zhǎng)141.7%。2022年，時(shí)值三代制冷劑配額基準(zhǔn)線(xiàn)最后一年，產(chǎn)能擴(kuò)張和“價(jià)格戰(zhàn)”即將落幕，制冷劑價(jià)格回升，盈利狀況得到改善。2022年前三季度公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入37.68億元，同比增長(zhǎng)37.6%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)4.62億元，同比增長(zhǎng)90.0%。
氟制冷劑為公司營(yíng)業(yè)收入及毛利潤(rùn)的主要支撐。營(yíng)業(yè)收入方面，2021年氟制冷劑、氟發(fā)泡劑及氟化氫三大板塊占公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比重分別為77.97%、6.58%和15.17%。毛利潤(rùn)方面，受益于HFCs制冷劑產(chǎn)品價(jià)格同比大幅上漲，公司氟制冷劑業(yè)務(wù)利潤(rùn)占比由2020年41.61%回升至2021年82.70%；氟發(fā)泡劑業(yè)務(wù)利潤(rùn)占比由2020年49.69%下降至2021年10.03%，主要因HCFC-141b外銷(xiāo)量減少且產(chǎn)品價(jià)格同比降低。2020年至2021年，公司制冷劑業(yè)務(wù)毛利率同比提升16.2pct至25.1%，氟發(fā)泡劑業(yè)務(wù)毛利率同比下降17.97pct至36.04%。
期間費(fèi)率水平持續(xù)降低，研發(fā)費(fèi)用穩(wěn)定增長(zhǎng)。2021年公司期間費(fèi)率為4.73%，較2019年下降3.75pct。2022年前三季度期間費(fèi)率為0.39%，預(yù)計(jì)主要因匯率波動(dòng)計(jì)提匯兌損益影響公司財(cái)務(wù)費(fèi)用。近年來(lái)公司研發(fā)費(fèi)用穩(wěn)定增長(zhǎng)，研發(fā)費(fèi)用率略有下降。
2.強(qiáng)力國(guó)際公約推動(dòng)限控，氟碳化合物底部復(fù)蘇
2.1.強(qiáng)有力國(guó)際公約及國(guó)際共識(shí)推動(dòng)氟碳化合物替代
環(huán)保國(guó)際公約及國(guó)際共識(shí)推動(dòng)氟碳化合物淘汰替代。氟碳化學(xué)品主要用作制冷劑，用于工商、家電、汽車(chē)等領(lǐng)域，產(chǎn)品主要包括氟氯烴（CFCs）、含氫氯氟烴（HCFCs）、氫氟烴（HFCs）、含氟烯烴（HFOs）等，除此之外，氟碳化學(xué)品還可用作發(fā)泡劑、滅火劑、精密器件清洗劑以及氟化工原料等。為保護(hù)臭氧層，《關(guān)于消耗臭氧層的蒙特利爾議定書(shū)》于1987年締結(jié)，在公約設(shè)定的法律框架下全球開(kāi)展保護(hù)臭氧層的行動(dòng)，逐步限制對(duì)臭氧層有破壞作用的CFCs的生產(chǎn)及消費(fèi)。2016年通過(guò)的《基加利修正案》將HFCs納入《蒙特利爾議定書(shū)》管控范圍。議定書(shū)簽訂以來(lái)各國(guó)紛紛展開(kāi)對(duì)CFCs、HCFCs以及HFCs類(lèi)物質(zhì)替代品的研究。
含氟制冷劑可以根據(jù)環(huán)保性分為四代。臭氧層消耗潛值（ODP：以CFC-11的臭氧破壞影響作為臭氧層消耗潛值的基準(zhǔn)）和全球變暖潛值（GWP：以CO2作為參照氣體并設(shè)定其氣候變暖潛值為1）是衡量環(huán)保性的重要指標(biāo)：最早出現(xiàn)的第一代制冷劑是以CFC-11為代表的氯氟烴類(lèi)（CFCs）類(lèi)物質(zhì)，氟氯烷烴被認(rèn)為是導(dǎo)致臭氧層破壞的主要因素，目前已被禁用；第二代制冷劑氫氯氟烴（HCFCs）類(lèi)物質(zhì)雖然對(duì)臭氧層的破壞較小，但仍然會(huì)造成溫室效應(yīng)，目前發(fā)達(dá)國(guó)家已全面禁用；第三代制冷劑氫氟烴（HFCs）類(lèi)物質(zhì)兼具優(yōu)秀的制冷效能與環(huán)保特性，但大量使用仍會(huì)導(dǎo)致全球氣候變暖，目前全球范圍正處于淘汰初期；第四代制冷劑主要是指氫氟烯烴（HFOs）類(lèi)物質(zhì)，該類(lèi)物質(zhì)對(duì)氣候的危害極低，受制于生產(chǎn)成本及技術(shù)限制該類(lèi)產(chǎn)品尚未在發(fā)展中國(guó)家廣泛應(yīng)用。
2.2.HCFCs配額加速削減，供需縮緊支撐盈利提升
我國(guó)HCFCs類(lèi)物質(zhì)已步入淘汰中期。生態(tài)環(huán)境部于2022年12月發(fā)布的《關(guān)于核發(fā)2023年度消耗臭氧層物質(zhì)生產(chǎn)和使用配額的通知》對(duì)我國(guó)二代制冷劑的生產(chǎn)和使用提出進(jìn)一步限制。2023年度我國(guó)擬核發(fā)HCFCs生產(chǎn)配額21.48萬(wàn)噸，較2022年削減27%，較2013基準(zhǔn)削減50%。其中包括HCFC-22生產(chǎn)配額18.18萬(wàn)噸、HCFC-142b生產(chǎn)配額0.94萬(wàn)噸、HCFC-141b生產(chǎn)配額2.11萬(wàn)噸，分別較2022年削減19%、33%、59%，較2013年基準(zhǔn)削減41%、59%、77%，部分HCFCs削減加速。而用于生產(chǎn)新型制冷劑、氟聚合物等非ODS用途的HCFCs，不受生產(chǎn)配額限制。
公司HCFCs配額情況：公司2023年獲得HCFC-22生產(chǎn)配額0.95萬(wàn)噸、HCFC-142b生產(chǎn)配額0.17萬(wàn)噸、HCFC-141b生產(chǎn)配額1.45萬(wàn)噸，分別較2022年削減19%、33%、48%，較2013年基準(zhǔn)削減23%、59%、58%。HCFC-22、HCFC-142b占全國(guó)配額比重保持穩(wěn)定，近年來(lái)分別維持5.3%、8.2%，HCFC141b占全國(guó)配額比重由2019-2022年的55%提升至2023年的68.9%，配額集中度進(jìn)一步增強(qiáng)。
HCFC-141b:配額集中度提升。HCFC-141b是我國(guó)聚氨酯（PU）泡沫塑料行業(yè)普遍使用的物理發(fā)泡劑，也可作為清洗劑以及PVDF、HFC-143a的生產(chǎn)原料。由于在HCFC系列產(chǎn)品中ODP（0.11）最高，蒙特利爾多邊基金執(zhí)委會(huì)鼓勵(lì)優(yōu)先淘汰，中國(guó)分兩階段根據(jù)消費(fèi)領(lǐng)域依次禁用。根據(jù)生態(tài)環(huán)境局：1）中國(guó)PU泡沫行業(yè)HCFC-141b消費(fèi)量2013年凍結(jié)于基線(xiàn)水平5392.2噸ODP，于2026年實(shí)現(xiàn)發(fā)泡劑HCFC-141b完全淘汰。我國(guó)擬2023年7月1日起禁止以HCFC-141b為發(fā)泡劑生產(chǎn)保溫管產(chǎn)品、太陽(yáng)能熱水器產(chǎn)品，剩余待淘汰HCFC-141b消費(fèi)量分別為為2000噸、100噸。2）中國(guó)清洗行業(yè)HCFC消費(fèi)量2013年凍結(jié)于基線(xiàn)水平494.2噸ODP，于2026年實(shí)現(xiàn)清洗劑HCFC完全淘汰。我國(guó)擬2023年7月1日起禁止以HCFCs為硅油稀釋劑或清洗劑的一次性醫(yī)療器械產(chǎn)品，剩余待淘汰HCFC為150噸。中國(guó)2023年HCFC-141b生產(chǎn)配額21095噸，內(nèi)用生產(chǎn)配額僅10749噸。公司作為國(guó)內(nèi)唯二獲HCFC-141b配額的企業(yè)，且生產(chǎn)配額占比68.9%、內(nèi)用生產(chǎn)配額占比64.8%，市占率提升。
HCFC-22：市場(chǎng)份額向頭部企業(yè)集中，盈利能力有望逐步提升。HCFC-22目前下游需求主要來(lái)自氟聚合物中間體四氟乙烯（TFE）以及HCFC-22空調(diào)維修。隨著2023年二代制冷劑加速削減，HCFC-22生產(chǎn)資質(zhì)的稀缺性提升，根據(jù)百川盈孚，HCFC-22產(chǎn)能CR3達(dá)60%，配額支撐下企業(yè)挺價(jià)，HCFC-22盈利能力有望逐步提升。
HCFC-142b:價(jià)格回落至常態(tài)，142b-PVDF一體化布局。HCFC-142b主要用于生產(chǎn)PVDF。2021年受益于PVDF供不應(yīng)求，原料142b實(shí)現(xiàn)10倍以上漲幅。由于2022年P(guān)VDF大規(guī)模投產(chǎn)，且產(chǎn)能大部分配套原料142b，142b及PVDF供給寬松預(yù)期較強(qiáng)，目前價(jià)格雙雙回落。公司積極挖掘142b非ODS用途，向下游一體化布局0.5萬(wàn)噸PVDF。
2.3.HFC三年配額戰(zhàn)落幕，行業(yè)景氣周期有望開(kāi)啟
HFCs類(lèi)物質(zhì)作為第三代制冷劑近年將持續(xù)占據(jù)我國(guó)制冷劑主導(dǎo)地位。第三代制冷劑以HFC-134a、HFC-125、HFC-32及HFC-245fa為主要代表，其ODP值為0，GWP值較二代制冷劑顯著下降。該類(lèi)制冷劑與HCFCs類(lèi)制冷劑在制冷量、壓力等方面非常接近，在房間空調(diào)、小型商用空調(diào)等下游領(lǐng)域已實(shí)現(xiàn)對(duì)HCFCs類(lèi)制冷劑的全面替代。目前HFOs類(lèi)物質(zhì)因具有零ODP和極低的GWP，被認(rèn)為是未來(lái)可替代HFCs類(lèi)產(chǎn)品的新一代制冷劑，在歐美市場(chǎng)受到廣泛推廣。受制于生產(chǎn)成本及專(zhuān)利限制，該類(lèi)產(chǎn)品短期內(nèi)或難以在我國(guó)應(yīng)用。
根據(jù)《基加利修正案》，我國(guó)HFC限控基線(xiàn)值或由100%的HFC三年均值（2020-2022）的二氧化碳當(dāng)量及65%的HCFC基線(xiàn)淘汰量的GWP值組成，2024年配額將凍結(jié)在基線(xiàn)以下，自2029年開(kāi)始削減，2045年削減80%。為獲取稀缺的生產(chǎn)資質(zhì)，過(guò)去3年國(guó)內(nèi)各氟制冷劑廠商積極擴(kuò)產(chǎn)、低價(jià)競(jìng)爭(zhēng)，導(dǎo)致以R32為代表三代制冷劑產(chǎn)品暫時(shí)面臨產(chǎn)能過(guò)剩和競(jìng)爭(zhēng)激烈的局面。目前三代制冷劑的配額基線(xiàn)年已過(guò)，制冷劑回歸成以供需關(guān)系主導(dǎo)的市場(chǎng)，隨制冷劑傳統(tǒng)旺季到來(lái)，供應(yīng)過(guò)剩局面有望得到逐步改善，制冷劑價(jià)格已步入增長(zhǎng)區(qū)間，龍頭企業(yè)盈利能力有望持續(xù)修復(fù)。車(chē)用制冷劑前景廣闊，HFC-134a競(jìng)爭(zhēng)格局向好。HFC-134a是目前使用最廣泛的中低溫環(huán)保制冷劑，常用于車(chē)用空調(diào)、工商業(yè)用制冷系統(tǒng)，也可用于混合制冷劑如R404、R407C等的配置。據(jù)公安部，2022年我國(guó)汽車(chē)保有量為3.19億輛，同比增長(zhǎng)5.63%，2010-2022我國(guó)汽車(chē)保有量CAGR為11%,目前國(guó)內(nèi)外汽車(chē)空調(diào)系統(tǒng)普遍使用R134a制冷劑，初裝和維修市場(chǎng)前景廣闊。此外，R134a國(guó)內(nèi)生產(chǎn)廠家有限，行業(yè)有效產(chǎn)能30萬(wàn)噸，公司具有134a產(chǎn)能6.5萬(wàn)噸，市占率第一（22%）。三代制冷劑配額落地后行業(yè)集中度有望進(jìn)一步提升。
HFC-32為公認(rèn)未來(lái)主流空調(diào)制冷劑，高份額低成本龍頭低價(jià)競(jìng)爭(zhēng)下供給有所出清。HFC-32下游應(yīng)用集中于家用空調(diào)領(lǐng)域，HFC-32可以直接作為空調(diào)制冷劑使用或與R125混配為R410a制冷劑使用。據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，2022年空調(diào)產(chǎn)量為2.22億臺(tái)，同比增長(zhǎng)1.85%，隨著家電消費(fèi)的復(fù)蘇以及地產(chǎn)政策的回暖，家用空調(diào)新裝及再添加需求有望回升。R32考慮單位用量參數(shù)后的修正GWP值較R22、R410a具明顯優(yōu)勢(shì)，市場(chǎng)和政策驅(qū)動(dòng)下R32空調(diào)在家用空調(diào)市場(chǎng)已具備頭部地位。2020-2022基線(xiàn)年間，R32高份額低成本龍頭為了未來(lái)市場(chǎng)份額低價(jià)沖量，各廠商微利或虧損運(yùn)行，成本不具優(yōu)勢(shì)的小企業(yè)面臨淘汰，行業(yè)集中度提升。
冷鏈、冷庫(kù)混配工質(zhì)重要組分，HFC-125前期擴(kuò)產(chǎn)較少。R125是混配工質(zhì)R404a、R407c、R410a、R417a、R507a的重要組成部分，還可以作滅火劑用于替代R1211和R1301。隨著環(huán)保、能效要求日益加碼，R410a（50%R32、50%R125混配）空調(diào)市占率逐漸下降。而R404a（44%R125、52%R143a、4%R134a混配）、R507a（50%R143a、50%R125混配)替代R502用于中低溫的新型商用制冷設(shè)備如超市冷凍冷藏柜、冷庫(kù)、冷鏈，將受益于我國(guó)“十四五”冷鏈物流發(fā)展。R125前期擴(kuò)產(chǎn)較少，行業(yè)格局相對(duì)分散，公司市占率在15%左右。根據(jù)產(chǎn)業(yè)在線(xiàn)，R125原料四氯乙烯進(jìn)口訂采占比較高，供給波動(dòng)性較大，弱勢(shì)市場(chǎng)環(huán)境下，R125價(jià)格受原料影響較大。
3.產(chǎn)業(yè)鏈上延下拓，氟化工多點(diǎn)開(kāi)花
公司在建項(xiàng)目豐富：向上布局一體化，遠(yuǎn)期形成30萬(wàn)噸無(wú)水氫氟酸產(chǎn)能，為公司發(fā)展保駕護(hù)航；向下探索新材料，投資布局電子級(jí)氫氟酸、氟聚合物、氟精細(xì)化學(xué)品，打開(kāi)未來(lái)成長(zhǎng)空間。
3.1.上延：擴(kuò)建無(wú)水氫氟酸，保障氟原料供給
無(wú)水氫氟酸（AHF）是氟化工行業(yè)的重要原料。氟化氫是氟鹽、氟制冷劑、氟塑料、氟醫(yī)藥及農(nóng)藥所必須的氟來(lái)源。2021年氟烷烴用氫氟酸占總消耗量的64.6％，含氟精細(xì)化工約占13.6％。從制冷劑升級(jí)換代的角度來(lái)看，在二代制冷劑向三代制冷劑轉(zhuǎn)型升級(jí)的過(guò)程中，制冷劑中的氟元素質(zhì)量比例顯著提升，制冷劑廠商對(duì)于氫氟酸等含氟初級(jí)產(chǎn)品的需求只增不減。此外隨著氟聚合物和氟精細(xì)化學(xué)品的廣泛應(yīng)用，無(wú)水氟化氫作為最基礎(chǔ)的氟化工產(chǎn)品，需求不斷提升。
螢石硫酸法制AHF原料供給釋放受限，選化一體與氟硅酸法制AHF少量補(bǔ)充。工業(yè)上常用98%濃硫酸、105%濃硫酸與酸級(jí)螢石精粉（氟化鈣>97%）反應(yīng)生產(chǎn)AHF來(lái)獲取氟元素。核心原料螢石為不可再生的稀缺戰(zhàn)略資源，供給釋放受限于環(huán)保政策及安全檢查。此外，金石資源選化一體項(xiàng)目落地預(yù)計(jì)可補(bǔ)充AHF30萬(wàn)噸，氟硅酸法制取AHF亦可補(bǔ)充少量產(chǎn)能。根據(jù)百川盈孚數(shù)據(jù)，2021年我國(guó)無(wú)水氫氟酸產(chǎn)能達(dá)到249.9萬(wàn)噸/年，實(shí)際生產(chǎn)量約165.1萬(wàn)噸。國(guó)內(nèi)氫氟酸價(jià)格在供需關(guān)系影響下震蕩上行。2005至2016年，我國(guó)氟化氫行業(yè)產(chǎn)能急劇擴(kuò)張，并迅速成為世界第一大氟化氫生產(chǎn)國(guó)。但在2008-2016年間，國(guó)內(nèi)氟化氫產(chǎn)能過(guò)剩，利用率開(kāi)始大幅下降，中小企業(yè)大量出現(xiàn)脹庫(kù)情況，且其環(huán)保問(wèn)題引起相關(guān)部門(mén)注意。2016至2018年，政策持續(xù)高壓使落后的中小企業(yè)退出市場(chǎng)，出清產(chǎn)能，氟化氫利用率逐年提高，市場(chǎng)回暖。2019年由于下游需求端缺口減小，氫氟酸價(jià)格下跌。2020-2022年由于原材價(jià)格高、下游市場(chǎng)回漲，氫氟酸又出現(xiàn)供應(yīng)緊張的情況，價(jià)格回升。2023年，三代制冷劑配額戰(zhàn)結(jié)束，下游制冷劑廠商降負(fù)挺價(jià)，氫氟酸需求量降低，價(jià)格有所下行。隨著氫氟酸下游傳統(tǒng)旺季到來(lái)，氫氟酸價(jià)格有望回升。
公司實(shí)現(xiàn)AHF原料自給，關(guān)聯(lián)企業(yè)覆蓋部分螢石需求。公司現(xiàn)有AHF產(chǎn)能13.1萬(wàn)噸，在建及待建產(chǎn)能共16.9萬(wàn)噸，可部分滿(mǎn)足公司含氟產(chǎn)品的生產(chǎn)需要。此外公司關(guān)聯(lián)方三聯(lián)實(shí)業(yè)、金山螢石可保證公司部分螢石供給。2022年前三季度公司螢石粉采購(gòu)均價(jià)為2437.34元/公斤，低于市場(chǎng)均價(jià)2650元/公斤，具有一定原材料成本優(yōu)勢(shì)。
3.2.下拓：布局含氟新材料，打開(kāi)成長(zhǎng)空間
3.2.1.電子級(jí)氫氟酸
電子級(jí)氫氟酸又名高純度氫氟酸，是半導(dǎo)體通用濕電子化學(xué)品之一。我國(guó)濕電子化學(xué)產(chǎn)品主要有過(guò)氧化氫、硫酸以及氨水和氫氟酸等。“十三五”期間我國(guó)濕電子化學(xué)品消費(fèi)結(jié)構(gòu)，硫酸占比31.24%、過(guò)氧化氫占比29%、氨水占比8%、氫氟酸占比5%，屬較重要的濕電子化學(xué)品原料。電子級(jí)氫氟酸主要用于集成電路、太陽(yáng)能光伏及液晶顯示屏三大領(lǐng)域的芯片清洗和腐蝕，是光伏和半導(dǎo)體行業(yè)生產(chǎn)過(guò)程中應(yīng)用最多的關(guān)鍵性基礎(chǔ)化工材料之一，還可以作為分析試劑制備高純度的含氟化學(xué)品。其中，集成電路領(lǐng)域?yàn)樽畲笙掠螒?yīng)用領(lǐng)域，占比約47%。
電子級(jí)氫氟酸生產(chǎn)門(mén)檻相對(duì)較高，目前國(guó)內(nèi)具備大規(guī)模生產(chǎn)能力的企業(yè)較少。電子級(jí)氫氟酸一般是由無(wú)水氫氟酸經(jīng)化學(xué)預(yù)處理、蒸餾提純及超濾后制得。電子級(jí)氫氟酸成本雖然只占芯片制造成本的1.2%，但其品質(zhì)對(duì)集成電路的成品率、電性能及可靠性均有十分重要的影響，故而其生產(chǎn)門(mén)檻較高，在其生產(chǎn)、測(cè)試、包裝及運(yùn)輸?shù)雀鳝h(huán)節(jié)均有嚴(yán)格的管控制度來(lái)保證其質(zhì)量。全球高純度電子級(jí)氫氟酸的生產(chǎn)技術(shù)及供給主要被Stella、大金、森田化學(xué)等日企掌握，而國(guó)內(nèi)生產(chǎn)技術(shù)及生產(chǎn)能力相對(duì)薄弱。我國(guó)高純度電子級(jí)氫氟酸逆勢(shì)而上。近年來(lái)，以三美、多氟多、巨化等為代表的數(shù)家高端電子化學(xué)品企業(yè)開(kāi)始布局或擴(kuò)充電子級(jí)氫氟酸產(chǎn)能，部分已突破UPSS、UPSSS高端半導(dǎo)體級(jí)別。根據(jù)《中國(guó)電子級(jí)氫氟酸市場(chǎng)研究與投資價(jià)值報(bào)告2022版》，目前全球電子級(jí)氫氟酸年產(chǎn)能約35萬(wàn)噸左右。其中國(guó)內(nèi)電子級(jí)氫氟酸年產(chǎn)能24萬(wàn)噸，占全球份額68.6%。在“中國(guó)芯”趨勢(shì)推動(dòng)、國(guó)家政策和市場(chǎng)需求的指引下，國(guó)內(nèi)電子級(jí)氫氟酸企業(yè)將大力推進(jìn)“產(chǎn)學(xué)研”用平臺(tái)建設(shè)，建立集科研、生產(chǎn)、智能控制為一體的專(zhuān)業(yè)電子化學(xué)品配套體系，我國(guó)高純度電子級(jí)氫氟酸的研發(fā)水平及產(chǎn)能預(yù)期將進(jìn)一步提高。
聯(lián)手日本森田試水電子級(jí)氫氟酸領(lǐng)域。公司于2003年與日本森田化學(xué)工業(yè)株式會(huì)社共同設(shè)立中外合資經(jīng)營(yíng)企業(yè)森田新材料，采用日本森田技術(shù)投資建設(shè)2萬(wàn)噸蝕刻級(jí)氫氟酸項(xiàng)目，目前正在進(jìn)行市場(chǎng)推廣和客戶(hù)認(rèn)證。
3.2.2.含氟聚合物
含氟聚合物是部分氫原子被氟原子取代的烷烴類(lèi)聚合物的總稱(chēng)，也是一類(lèi)比較特殊的高分子材料，可由一種或多種含氟單體在一定條件下進(jìn)行聚合反應(yīng)而成。含氟聚合物結(jié)構(gòu)復(fù)雜、種類(lèi)繁多、用途廣泛。據(jù)《含氟聚合物的研究進(jìn)展及應(yīng)用》，2021年，全球高性能氟聚合物的市場(chǎng)規(guī)模約為37億美元，預(yù)計(jì)到2026年，市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到51億美元，復(fù)合年增長(zhǎng)率為6.8%。目前聚四氟乙烯樹(shù)脂（PTFE）、聚偏氟乙烯（PVDF）、全氟乙烯丙烯共聚物（FEP）共占據(jù)約90%的全球氟塑料市場(chǎng)，是應(yīng)用最廣泛的三大含氟聚合物。氟碳化合物R22和R142b是PTFE、FEP、PVDF的重要原材料。
電纜用FEP發(fā)展前景廣闊。FEP由四氟乙烯（TFE）和六氟丙烯（HFP）共聚而成，其中六氟丙烯的含量約15%左右。FEP樹(shù)脂既具有與聚四氟乙丙烯相似的耐高溫、低溫、防水、防油、耐磨、耐酸堿及多種化學(xué)試劑和不延燃等特性，又具有熱塑性塑料的良好加工性能。因而它彌補(bǔ)了聚四氟乙丙烯加工困難的不足，使其成為代替聚四氟乙丙烯的材料。國(guó)內(nèi)FEP主要用于電線(xiàn)電纜絕緣材料、涂料工業(yè)及石油化工，占比分別為68%、14%、10%。FEP在電線(xiàn)電纜生產(chǎn)中廣泛應(yīng)用于高溫高頻下使用的電子設(shè)備傳輸電線(xiàn)、電子計(jì)算機(jī)內(nèi)部的連接線(xiàn)、航空宇宙用電線(xiàn)及其它特種用途的電線(xiàn)電纜，使用量快速增長(zhǎng)。國(guó)內(nèi)高端FEP產(chǎn)能匱乏。目前國(guó)內(nèi)廠商產(chǎn)能主要集中于FEP模壓料、通用擠塑料以及濃縮液，主要應(yīng)用領(lǐng)域?yàn)檎彰骱图译娪玫碾娋€(xiàn)、化工設(shè)備內(nèi)襯、表面防腐，而在高端FEP聚合物分子鏈段改性設(shè)計(jì)以及高純度FEP高分子材料生產(chǎn)方面仍嚴(yán)重缺乏，為滿(mǎn)足通訊、電子、新能源等高端領(lǐng)域要求，產(chǎn)品質(zhì)量提升將會(huì)是后期發(fā)展的趨勢(shì)。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，目前我國(guó)FEP總產(chǎn)能達(dá)4.7萬(wàn)噸左右，在建產(chǎn)能4.1萬(wàn)噸。公司挖掘氟碳化合物非ODS用途，依托原料優(yōu)勢(shì)投資建設(shè)“5000t/a聚全氟乙丙烯及5000t/a聚偏氟乙烯項(xiàng)目”，積極探索氟聚合物領(lǐng)域。
3.2.3.含氟鋰鹽
鋰鹽是鋰電池電解液的關(guān)鍵組分。鋰電池主要由正極、負(fù)極、電解質(zhì)和隔膜四大部分組成。電解質(zhì)在鋰離子電池中正負(fù)極之間起到傳導(dǎo)電子的用途，是鋰離子電池獲得高電壓、高比能等優(yōu)點(diǎn)的保證，一般由高純度的有機(jī)溶劑、電解質(zhì)鋰鹽、必要的添加劑等原料配制而成。按質(zhì)量劃分，溶劑質(zhì)量占比80%~90%，鋰鹽占比10%~15%，添加劑占比在5%左右；按成本劃分，鋰鹽占比約60%，有機(jī)溶劑占比約30%、添加劑占比約10%。
鋰電池高景氣度帶動(dòng)電解質(zhì)鋰鹽需求旺盛。據(jù)EVTank統(tǒng)計(jì)，2022年中國(guó)電解液出貨量同比增長(zhǎng)75.7%，達(dá)到89.1萬(wàn)噸，在全球電解液中的占比增長(zhǎng)至85.4%。根據(jù)GGII數(shù)據(jù)，2022年全球鋰電池出貨約906GWh，未來(lái)3年復(fù)合增速38.3%；中國(guó)鋰電池出貨655GWh，未來(lái)3年復(fù)合增速達(dá)38.7%。若按照1GWh對(duì)應(yīng)1000噸電解液，電解液鋰鹽質(zhì)量占比12.5%計(jì)算，2025年全球電解質(zhì)鋰鹽需求量約為30萬(wàn)噸，中國(guó)電解質(zhì)鋰鹽需求量約為21.8萬(wàn)噸。
六氟磷酸鋰（LiPF6）是當(dāng)前商業(yè)化程度最高的電解質(zhì)鋰鹽。從需求看，據(jù)EVTank，2021年全球LiPF6出貨量為6.99萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)48.7%，預(yù)計(jì)2022年全球LiPF6出貨量達(dá)到13萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)86%。從產(chǎn)能看，2022年底LiPF6名義產(chǎn)能將達(dá)到22萬(wàn)噸，2023年名義產(chǎn)能達(dá)到40.5萬(wàn)噸。
國(guó)內(nèi)六氟磷酸鋰制備常采用無(wú)水氫氟酸、PCl5、鹵化鋰為原料。截至2023年3月21日，六氟磷酸鋰價(jià)格已跌至13.5萬(wàn)元/噸，主要系電池級(jí)碳酸鋰價(jià)格下探，六氟磷酸鋰成本支撐較弱。公司依托無(wú)水氟化氫原料，投資建設(shè)“福建東瑩6000噸/年六氟磷酸鋰及100噸/年高純五氟化磷新建項(xiàng)目”，并圍繞六氟磷酸鋰進(jìn)行生產(chǎn)、提純、回收系列專(zhuān)利布局。“一種高效六氟磷酸鋰的生產(chǎn)方法”通過(guò)采用雜質(zhì)含量極低的聚磷酸以及過(guò)量的無(wú)水氟化氫為起始原料，使得產(chǎn)物六氟磷酸鋰轉(zhuǎn)化率更高，通過(guò)結(jié)晶、分離、干燥得到的六氟磷酸鋰純度更高，同時(shí)減少了副產(chǎn)物的產(chǎn)生，大大縮短了生產(chǎn)工藝，提高生產(chǎn)效率。
新型鋰鹽雙氟磺酰亞胺鋰（LiFSI）添加比例上升。LiFSI是一種優(yōu)質(zhì)新型鋰鹽，由于具有穩(wěn)定性高(200℃以下不分解)、低溫性能優(yōu)異、水解穩(wěn)定性好和環(huán)境更友好等優(yōu)點(diǎn)，可作為替代六氟磷酸鋰的下一代二次鋰離子電池電解質(zhì)鋰鹽。由于成品價(jià)格和生產(chǎn)技術(shù)的限制，LiFSI目前主要用作電解質(zhì)六氟磷酸鋰的添加劑。根據(jù)GGII，頭部電池企業(yè)的LiFSI添加比例約為0.5%-3%，部分企業(yè)添加LiFSI的主流配方已經(jīng)提升至3%-6%。鋰電高鎳化趨勢(shì)有望加速LiFSI落地推廣，未來(lái)LiFSI有望部分替代LiPF6。
國(guó)內(nèi)LiFSI建設(shè)進(jìn)度加快，根據(jù)GGII，2022年LiFSI規(guī)劃產(chǎn)能約為7.5萬(wàn)噸。目前國(guó)內(nèi)LiFSI的生產(chǎn)工藝根據(jù)合成步驟可分為氯磺酸法(氯化、氟化、鋰化）和硫酰氟法(僅氟化、鋰化），目前主要以氯磺酸法為主。氯磺酸法根據(jù)原料可分為主要兩種路線(xiàn)“氯磺酸+氨基磺酸+氯化亞砜”、“氯磺酸+氯磺酰異氰酸”。公司憑借老牌氟化工廠商在氟化步驟上的優(yōu)勢(shì)，與江蘇華盛合作開(kāi)展“年產(chǎn)3000噸雙氟磺酰亞胺鋰項(xiàng)目（一期500噸）”的建設(shè)，完善鋰電產(chǎn)業(yè)布局。
4.盈利預(yù)測(cè)
1、氟制冷劑：三代制冷劑配額戰(zhàn)結(jié)束，主流廠商降負(fù)挺價(jià)，隨著下游需求回暖，氟制冷劑板塊盈利能力有望提升。我們預(yù)估氟制冷劑板塊2022-2024年收入增速分別為15%、1%、19%，對(duì)應(yīng)毛利率17.2%、28.3%、32.3%。
2、氟化氫：公司“142Kt/a環(huán)保型氟產(chǎn)品生產(chǎn)擴(kuò)建項(xiàng)目”、“新型環(huán)保型制冷劑改擴(kuò)建項(xiàng)目”及“年產(chǎn)9萬(wàn)噸無(wú)水氟化氫及年產(chǎn)1萬(wàn)噸三氟乙烷改造項(xiàng)目”中新增AHF產(chǎn)能有望陸續(xù)落地，預(yù)估氟化氫板塊2022-2024年收入增速分別為32%、20%、47%，對(duì)應(yīng)毛利率10.3%、12.4%、14%。
3、氟發(fā)泡劑：HCFC-141b削減加速，2023年公司生產(chǎn)配額1.45萬(wàn)噸，預(yù)估2022-2025年收入增速分別為43%、-19%、0%，對(duì)應(yīng)毛利率40.5%、46.5%、46.5%。
4、其他主營(yíng)業(yè)務(wù)：公司投資建“5000噸/年聚全氟乙丙烯及5000噸/年聚偏氟乙烯項(xiàng)目”及“6000噸/年六氟磷酸鋰及100噸/年高純五氟化磷項(xiàng)目”有望于2024年貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)。
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